LED行業(yè)分析

LED產(chǎn)業(yè)回暖的大幕正徐徐拉開(kāi)，整理LED全產(chǎn)業(yè)鏈框架和投資機會(huì )。

一、全行業(yè)特點(diǎn)

LED行業(yè)的一般特點(diǎn)與IT制造業(yè)一樣受摩爾定理和海茲定律影響，行業(yè)呈現重資產(chǎn)、技術(shù)更新快，固定資產(chǎn)投資大且更新要求高等特點(diǎn)，要在行業(yè)內生存發(fā)展，必須有足夠的毛利率、凈利率和自由現金流量以支撐日益增加的固定資產(chǎn)投資需求，且產(chǎn)品隨著(zhù)時(shí)間推移在不斷的快速貶值。

這要求該行業(yè)的企業(yè)有充足的管理能力，尤其是存貨管理能力。

整體看，這是一個(gè)外表光鮮實(shí)際很苦逼的行業(yè)，必須一面提升管理能力，跟時(shí)間賽跑，確保貨流暢通，一面要不斷將當前盈利投入進(jìn)去以獲取未來(lái)的競爭優(yōu)勢。

行業(yè)在加速發(fā)展過(guò)程中，那些未能掙得足夠現金流以支撐公司產(chǎn)業(yè)升級的企業(yè)將被淘汰，而行業(yè)將不斷的集中，行業(yè)前幾占據大部分市場(chǎng)和更大份額的盈利，最終形成寡頭壟斷的局面。

除上述特點(diǎn)外，LED行業(yè)有其自身特點(diǎn)。從歷史邏輯看，每輪細分應用領(lǐng)域的增長(cháng)催生行業(yè)發(fā)展。

2009—2010年，下游LED背光領(lǐng)域需求增長(cháng)，帶動(dòng)LED全行業(yè)盈利增長(cháng)并引起行業(yè)投資熱潮，之后2011—2012年，產(chǎn)能過(guò)剩，全行業(yè)盈利水平下降，小弱企業(yè)逐步退出市場(chǎng)，行業(yè)產(chǎn)能出清；

2013年—2014年，背光應用市場(chǎng)飽和，照明需求增長(cháng)，帶動(dòng)LED全行業(yè)盈利增長(cháng)并再次引起行業(yè)投資熱潮，之后2015—2016Q2,產(chǎn)能過(guò)剩，行業(yè)出清；

2016年Q3--2018年Q2，小間距需求爆發(fā)，照明市場(chǎng)滲透率增加，短期供需錯配引導行業(yè)上行，2018Q3--至今，全球經(jīng)濟下滑，中美毛衣戰，需求下滑，產(chǎn)業(yè)過(guò)剩，行業(yè)出清。

行業(yè)發(fā)展過(guò)程中，周期性明顯，基本是四年一周期。每輪行業(yè)上行都由新的下游細分應用領(lǐng)域需求牽引，先是LED背光、再是照明，后是小間距；每輪行業(yè)出清，都伴隨行業(yè)集中度增加。

目前，傳統LED背光和照明行業(yè)基本飽和（除高端汽車(chē)照明仍保持快速增長(cháng)，但這一領(lǐng)域國內沒(méi)有有競爭力的公司），小間距直顯高端市場(chǎng)在逐步飽和，中低端（如家用TV)在快速滲透）MINI背光、MICRO LED在商業(yè)化前夕，預計隨著(zhù)成本下降，該領(lǐng)域滲透率將快速攀升，牽引行業(yè)上行。LED的終極形態(tài)為MICRO直顯在消費電子的應用，一旦形成應用并達到一定的滲透率，在摩爾定理和海茲定律的加持下，將徹底顛覆傳統顯示領(lǐng)域。

二、行業(yè)細分和分行業(yè)競爭格局

行業(yè)分為：上游芯片、中游封裝和下游照明應用和下游顯示應用。

上游芯片：技術(shù)含量最高、周期性最強、整體歷史平均利潤率最高、行業(yè)集中度高，專(zhuān)利競爭最激烈、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險最大，高技術(shù)、高投資特點(diǎn)最明顯。

2018年，產(chǎn)值200億，前五大芯片廠(chǎng)商占據超70%的市場(chǎng)份額，屬于”小市場(chǎng)、高集中“格局，全國LED芯片企業(yè)40—50家，其中上市公司10家，2018年中國芯片產(chǎn)值占世界60%，全球龍頭三安光電國內市占率30%，國內老二華燦光電國內市占率約15—20%。

從全球競爭看，三安光電與臺灣晶元光電同屬LED芯片第一梯隊，兩家企業(yè)的芯片在其他領(lǐng)域性能相差不大，晶元光電在大功率芯片上質(zhì)量占優(yōu)勢，有可用于MICRO的芯片（目前三安尚沒(méi)有，但有用于MINI的芯片），但價(jià)格高。三安光電是背靠中國這個(gè)最大的市場(chǎng)成長(cháng)起來(lái)（從晶元挖了很多技術(shù)人員），在質(zhì)量相差無(wú)幾的情況下，有價(jià)格優(yōu)勢。全面趕超晶元光電也是不久將來(lái)的事情。

中游封裝：2018年有1000多家企業(yè)，目前估計有700—800家企業(yè)，行業(yè)利潤率低，集中度低。2018年，中國LED封裝市占率38%，居首位。日本是17%，次之。封裝企業(yè)在加速淘汰，投資機會(huì )來(lái)源于行業(yè)集中。國內龍頭為：木林森、國星光電和鴻利匯智，高端應用領(lǐng)域龍頭為：東山精密和兆馳股份，在2011年—2017年，國內行業(yè)前五集中度從11%上升到16%。

下游照明應用：市場(chǎng)規模最大（計2018年我國規模2679億），前五國內市占率9.24%（日美CR4高達60%+），行業(yè)集中度低且隨競爭加劇呈現越來(lái)越分散的狀態(tài)，仍屬于完全競爭狀態(tài)，滲透率已高達60%，分行業(yè)已從高增速降到超低增速或0增速。唯一有中速增長(cháng)領(lǐng)域的是汽車(chē)車(chē)燈，國內龍頭為星宇股份。投資機會(huì )來(lái)源于行業(yè)集中的機會(huì )，但仍未見(jiàn)行業(yè)集中的可見(jiàn)趨勢。家居照明龍頭是：歐普照明。

下游LED顯示:毛利、凈利中等（僅次于LED芯片），行業(yè)集中度高，在中低端應用上發(fā)展格局基本確定。2019年在中高端領(lǐng)域，小間距LED國內市場(chǎng)規模達到103億，在LED顯示領(lǐng)域滲透率為18%左右。

MINI背光、MICRO LED在商業(yè)化前夕，前景廣闊。據媒體報道，2021年，蘋(píng)果將推出MINI LED背光IPad Pro（進(jìn)展不詳）；三星推MINI LED背光電視（國外巨頭當中三星進(jìn)展最好，買(mǎi)了很多有巨轉技術(shù)的公司）；GOOGLE在做但進(jìn)展不佳；SONY前段時(shí)間炒作很兇，據說(shuō)項目停了；國內TCL、海信等大量廠(chǎng)家也已經(jīng)推出相關(guān)背光電視，未來(lái)發(fā)展前景巨大。

目前，小間距P1.6間距與投影持平，P1.8已大幅低于投影，但每平米平均單價(jià)仍是液晶顯示的三倍左右，替代成本較高。利好是：無(wú)論投影、液晶還是OLED，要么技術(shù)存在致命缺陷，要么成本已接近極限，而LED還在成本還在不斷下降（海茲定律：LED每十八到二十四月亮度增一倍，成本降20%）。

但在高端應用MINI背光、MICRO LED上，由于未來(lái)前景廣闊，近幾年來(lái)吸引大批國際級巨頭谷歌、蘋(píng)果、三星、SONY等攜巨資涌入，并購風(fēng)起云涌，屬于標準未定、工藝路線(xiàn)復雜且多樣，不同工藝路線(xiàn)齊頭并進(jìn)，競爭模式也未定（未來(lái)可能消費電子巨頭交給現有LED廠(chǎng)家生產(chǎn)或是自行生產(chǎn)）。因此，這是個(gè)全新領(lǐng)域，充滿(mǎn)變數，最終決定競爭格局和競爭模式的主要因素是技術(shù)、專(zhuān)利，以及誰(shuí)的效率更高。

目前，MINI背光在商業(yè)化前夕，MICRO LED直顯已有產(chǎn)品陸續面世，但主要還是大屏為主，成本極高，象征意義大于實(shí)際意義。

三、上下游聯(lián)動(dòng)、競爭格局走向

芯片企業(yè)在每輪行業(yè)出清中，集中度都會(huì )繼續上升。隨著(zhù)MINI、MICRO等可見(jiàn)終極應用滲透率的提升，寡頭壟斷將定型，龍頭企業(yè)將掙走大部分錢(qián)，現金流會(huì )越來(lái)越好，將現金流轉成投資的比例將減少，行業(yè)周期性將逐漸弱化。

芯片企業(yè)需要封裝企業(yè)穩定出貨量、出貨速度。而封裝企業(yè)需要低價(jià)芯片和穩定來(lái)源，芯片企業(yè)將扶持頭部封裝企業(yè)，傳統封裝行業(yè)集中度會(huì )有上升，但由于技術(shù)含量不高，將達不到芯片和顯示領(lǐng)域的集中度。

但在顯示領(lǐng)域，隨著(zhù)MINI背光、MICRO LED商用的推進(jìn)，由于采用了巨轉技術(shù)，傳統封裝企業(yè)將失去存在的意義，行業(yè)將由上中游聯(lián)動(dòng)轉變成跳開(kāi)中游封裝環(huán)節，上下游直接聯(lián)動(dòng)研發(fā)、聯(lián)動(dòng)出貨。

通用照明集中度將提升，但會(huì )是一個(gè)漫長(cháng)的過(guò)程。車(chē)用照明將維持中速增長(cháng)較長(cháng)一段時(shí)間，直到滲透率達到某個(gè)臨界點(diǎn)。

在可見(jiàn)的未來(lái)，MINI背光將高速增長(cháng)，成為帶動(dòng)整個(gè)LED行業(yè)發(fā)展的新發(fā)動(dòng)機。液晶、OLED市場(chǎng)規模將逐漸被侵襲，MINI、尤其是MICRO直顯的大規模應用可能還需要至少三到五年時(shí)間，但一旦成本降至臨界值，將徹底顛覆所有與顯示相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈，如液晶產(chǎn)業(yè)鏈、電視產(chǎn)業(yè)鏈和消費電子顯示產(chǎn)業(yè)鏈。

四、先行指標

芯片由于行業(yè)集中度高，周期性最強，是跟蹤行業(yè)周期變動(dòng)的較好辦法。

現有基本規律：上中游聯(lián)動(dòng)調價(jià)，下游隨行就市，價(jià)格有一定滯后效應，LED顯示由于集中度高，滯后時(shí)間較短；而照明集中度低，滯后時(shí)間較長(cháng)。

MINI背光、MICRO LED商用后（商用進(jìn)展取決于技術(shù)發(fā)展進(jìn)展），行業(yè)將由上中游聯(lián)動(dòng)轉變成跳開(kāi)中游封裝環(huán)節，上下游聯(lián)動(dòng)研發(fā)、聯(lián)動(dòng)出貨，隨著(zhù)產(chǎn)業(yè)鏈條變短，價(jià)格滯后效應將明顯縮短，由于需求的放大，上下游均有較長(cháng)時(shí)間的一段發(fā)展黃金期。

LED上游存貨增加先于行業(yè)下行，芯片存貨周轉天數增加是周期反轉的最顯著(zhù)指標，輔助判斷指標有芯片的存貨/營(yíng)收、應收/營(yíng)收，應收賬款天數（以上是反向指標）、毛利、凈利（正向指標）。

下游（照明和顯示）利潤率提升先于行業(yè)上行，下游凈利率回升是行業(yè)景氣的先行指標，輔助指標有下游毛利、經(jīng)營(yíng)現金流（同向指標），應收賬款周轉天數（反向）。

上述先行指標是根據現有行業(yè)格局確定的，隨著(zhù)MINI背光、MICRO LED商用后，產(chǎn)業(yè)格局會(huì )有大變動(dòng)，指標可能會(huì )調整、甚至不適用。

五、重點(diǎn)企業(yè)及投資機會(huì )

三安光電：全球LED芯片龍頭，歷史營(yíng)收、毛利、凈利遠高于同行，研發(fā)投入高，2019年逆勢擴張，有先進(jìn)產(chǎn)能儲備。與三星電子合作，預收1683萬(wàn)美元，三年排他性約定供應三星高端芯片，在MICRO LED展開(kāi)合作。2019年，在湖北簽120億投資合同，用于MINI和MICRO產(chǎn)業(yè)化。

缺點(diǎn)：市值太高，沒(méi)怎么跌下來(lái)。

芯片龍二華燦光電：MINI和MICRO有投資，市值低，可能有機會(huì )，可關(guān)注毛利、凈利和自由現金流量情況。

利亞德：小間距行業(yè)龍頭，市占率高達35.8%，MICRO第一家全球量產(chǎn)企業(yè)，AR板塊全球領(lǐng)先，擬分拆上市。板塊較多，可能有些板塊資產(chǎn)回報會(huì )低些（如夜經(jīng)濟受政府壓縮開(kāi)支影響）要詳細分析文旅項目，并購形成商譽(yù)、應收賬款和自由現金流等情況。

洲明科技：市占率22%，僅次于利亞德。優(yōu)點(diǎn)：業(yè)務(wù)專(zhuān)一，經(jīng)銷(xiāo)為主，渠道拓展快，費用更低，但缺乏把控。重點(diǎn)關(guān)注：自由現金流量、毛利、凈利和應收賬款回款。

星宇股份：全球數一數二的汽車(chē)車(chē)燈生產(chǎn)企業(yè)，公司業(yè)務(wù)專(zhuān)一，汽車(chē)車(chē)燈領(lǐng)域是照明領(lǐng)域唯一能保持中速發(fā)展的領(lǐng)域，目前高端汽車(chē)車(chē)燈可滲透空間仍較大，智能車(chē)燈也是未來(lái)發(fā)展的亮點(diǎn)。缺點(diǎn)：漲幅太高、估值太高。

歐普照明：家居照明龍頭，盈利能力行業(yè)第一。飛利浦、歐司朗、GE已退出國內照明市場(chǎng)。智慧照明領(lǐng)軍者，占比已超公司營(yíng)收20%，智慧照明可能有機會(huì )。

東山精密、兆馳股份：顯示領(lǐng)域高端封裝領(lǐng)先企業(yè)，受行業(yè)格局變動(dòng)相對較小。

六、結論：

MINI需求拉動(dòng)全產(chǎn)業(yè)復蘇，重啟上行通道。

重點(diǎn)關(guān)注：芯片——三安光電、華燦光電；

顯示——利亞德；

汽車(chē)車(chē)燈——星宇股份；

封裝——東山精密、兆馳股份。

七、可供對比的主要上市公司

芯片：乾照光電、聚燦光電、澳洋順昌、德豪潤達，這些公司也有重金投MINI和MICRO的，但想彎道超車(chē)很難；

封裝：木林森、國星光電、東山精密、兆馳股份、瑞豐光電、雷曼光電、鴻利匯智、聚飛光電、光莆股份；

照明：陽(yáng)光照明、晨豐科技、飛樂(lè )音響、雪萊特、德邦照明、三雄極光、太龍照明、華體科技、聯(lián)創(chuàng )光電、長(cháng)方集團；

顯示：洲明科技、艾比森、奧拓電子。